김광일 MBK파트너스 부회장(가운데)이 지난 19일 오전 서울 중구 롯데호텔에서 열린 MBK파트너스 고려아연 공개매수 관련 기자간담회에서 취재진의 질문에 답하고 있다. 왼쪽은 강성두 영풍 사장, 오른쪽은 이성훈 베이커매킨지코리아 변호사./사진: 연합

[대한경제=강주현 기자] 글로벌 독립 투자 리서치 플랫폼 ‘스마트카르마’는 지난 20일 ‘고려아연 경영에 대한 MBK 파트너스의 4가지 주요 우려 사항들’이라는 리서치 노트를 통해 “고려아연에 대한 MBK 파트너스의 우려 사항들은 ‘타당’하다”고 밝혔다.

스마트카르마가 언급한 우려 사항들은 ‘고려아연의 형편없는 투자들’, ‘악화되는 수익성’, ‘3자 배정 유상증자, 자사주 교환으로 늘어난 유통주식수’ 등이다.

스마트카르마는 싱가포르에 본사를 둔 아시아의 최대 독립 리서치 플랫폼이다. 5800여개의 기업을 다루면서 4만4000개 이상의 리서치 자료를 제공하고 있다.

스마트카르마는 “지난 몇 년 간 고려아연의 형편없는 투자는 ‘회사를 가장 압박하는 우려사항들 중 하나”라며 “원아시아파트너스 투자 건들이 재무적으로 말이 안 되기 때문에 이에 대한 MBK 파트너스의 우려는 특별히 중요하다”라고 적시했다.

고려아연의 수익성 저하에 대해선 ‘가장 심각한 우려 사항 중 하나’라고 분석했다.

스마트 카르마의 애널리스트들은 고려아연과 글로벌 경쟁사 관계인 ‘힌두스탄 아연’, ‘운남 치홍 아연 및 게르마늄 유한회사’의 지난 5년 간 상각전영업이익(EBITDA) 마진율을 비교하면서 “경쟁사들은 상대적으로 안정적인 상태를 유지한 반면, 최근 몇 년간 고려아연은 점진적으로 하락세를 보이고 있다”고 지적했다.

이어 “고려아연은 본래 영업 마진, 영업 현금흐름, 잉여 현금흐름을 꾸준히 발생시키는 기업”이라고 전제한 뒤 “이런 고려아연은 지난 5년 간 유통 주식 수를 오히려 줄였어야지 늘리면 안 됐다”고 지적했다.

영업이익과 현금흐름이 좋은 기업은 주주환원을 위해 주식수를 줄여야 하지만, 고려아연은 반대로 유상증자와 자사주 교환으로 주식수를 늘림으로써 주주가치를 훼손했다는 MBK 파트너스의 우려에 동의한다는 의미다.

재무건전성 악화 우려에 대해서는 고려아연 부채가 2019년에 비해 2024년 상반기 35배인 1조3000억원으로 증가했고, 순현금도 2019년말 2조6000억원에서 2024년 상반기 8000억원으로 줄어든 것이 사실이라고 밝혔다.

아직 대차 대조표는 안정적인 상태지만, 같은 기간 자기자본이 43% 증가하는 반면 총부채가 255%나 늘어났다고도 설명했다.

스마트카르마는 대항공개매수에 대해서도 분석했다.

스마트카르마는 “다른 대형 PE사들이나 재벌 기업들이 최윤범 회장을 도울 가능성을 고려하더라도, 2조원은 적은 규모가 아니기에 자금 모집 여부가 문제”라며 “더구나 빨리 모집돼야 한다”며 확신하지 못했다.

스마트카르마는 국내 언론에서 언급된 것처럼 한국투자증권이 주도하는 컨소시엄이 충분한 자금을 모으지 못할 경우, MBK 파트너스와 장씨 가문에 대적하기 어려울 것으로 바라봤다.

반대로 한국투자증권과 다른 PE들이 충분한 자금을 모았을 경우, MBK 파트너스가 지적한 사항들이 해결되기 어려워 기관투자자와 개인 등 기타주주들이 더 큰 우려를 표명할 것이라고 전망했다.


강주현 기자 kangju07@

〈ⓒ 대한경제신문(www.dnews.co.kr), 무단전재 및 수집, 재배포금지〉